Vốn mạo hiểm rốt cuộc hiện tại là gì?
19/12/25
 |
| Năm 2011, Marc Andreessen, một trong những người sáng lập Andreessen Horowitz, đã dự đoán rằng phần mềm sẽ thống trị thế giới. Ảnh: David Paul Morris |
Hai con đường đối nghịch của Benchmark và Andreessen Horowitz – cuộc tranh luận sâu xa về tương lai của ngành tài trợ cho đổi mới sáng tạo Mỹ.
Ba mươi năm trước, năm người đàn ông tụ họp trên Sand Hill Road, con đường được xem như “phố Wall của Thung lũng Silicon”, để lập nên quỹ đầu tư mạo hiểm với niềm tin gần như phản văn hóa: nhỏ mới là đẹp.
Công ty của họ mang tên Benchmark Capital. Tham vọng thì khiêm tốn: viết những tấm séc nhỏ, đầu tư vào các công ty công nghệ tư nhân non trẻ, đồng hành bằng tư vấn và mạng lưới quan hệ, quan trọng nhất là kiềm chế cám dỗ phình to theo thời gian. Những người sáng lập thậm chí còn trích dẫn Voltaire: “Thượng đế không đứng về phía kho vũ khí lớn, mà đứng về phía những kẻ bắn chính xác nhất.”
Mười bốn năm sau, ngay bên kia đường, hai doanh nhân khác lại bắt đầu một cuộc chơi hoàn toàn khác. Họ thành lập Andreessen Horowitz, với triết lý đối lập gần như tuyệt đối: làm nhiều hơn mọi thứ – gọi nhiều vốn hơn, đầu tư nhiều thương vụ hơn, xuất hiện nhiều hơn trên truyền thông, và thể hiện thái độ mạnh mẽ hơn. Ben Horowitz, đồng sáng lập, gọi đứa con tinh thần của mình là “anti-Benchmark”.
Kể từ đó, Andreessen Horowitz không ngừng mở rộng theo mọi hướng. Công ty lập các quỹ chuyên biệt cho tiền mã hóa, quốc phòng và nhiều mảng công nghệ khác, hiện quản lý tổng cộng 44 tỷ USD. Họ đăng ký làm cố vấn đầu tư, cho phép nắm giữ cổ phiếu niêm yết và tiền mã hóa. Họ thuê 80 đối tác đầu tư, mở năm văn phòng, xuất bản tám bản tin và bảy podcast, sở hữu danh mục hơn 800 công ty, và gần đây còn bổ sung dịch vụ quản lý tài sản cá nhân. Những tin đồn về việc IPO liên tục xuất hiện.
Ngược lại, Benchmark gần như không thay đổi. Công ty vẫn chỉ có năm đối tác trực tiếp đầu tư. Năm nay, Benchmark huy động một quỹ mới trị giá 425 triệu USD – gần như tương đương quy mô các quỹ của họ từ năm 2004. Website của công ty chỉ là một trang đích duy nhất, tối giản đến mức cực đoan.
Khoảng cách giữa hai mô hình – một bên trung thành với vốn mạo hiểm “kiểu cũ”, bên kia quyết liệt phá bỏ mọi giới hạn – phản ánh sự phân hóa sâu sắc trong ngành tài trợ và nuôi dưỡng đổi mới sáng tạo của nước Mỹ. Khi vốn mạo hiểm lớn dần và Sand Hill Road mang tầm vóc huyền thoại như phố Wall, nhiều quỹ hàng đầu đã đi theo con đường của Andreessen Horowitz: siêu quy mô hóa. Kết quả là vốn mạo hiểm rời khỏi vị thế một ngách tài chính, trở thành cỗ máy trị giá 1,2 nghìn tỷ USD vào năm ngoái, tăng từ 232 tỷ USD tài sản quản lý năm 2009.
Theresa Sorrentino Hajer, người đứng đầu bộ phận nghiên cứu VC tại Cambridge Associates – tổ chức đầu tư vào các quỹ VC từ cuối thập niên 1970 – nhận xét: “Thị trường vốn mạo hiểm đã thay đổi vĩnh viễn. Đó không còn là một ngành thủ công nữa.”
Những người ủng hộ chiến lược “càng lớn càng tốt” cho rằng đó chỉ là kết quả tự nhiên của hàng chục năm thành công. Apple, Microsoft, Meta, Google và Amazon – năm trong số các công ty niêm yết giá trị nhất thế giới – đều khởi đầu với vốn mạo hiểm. Như Marc Andreessen từng dự báo năm 2011: phần mềm đã “ăn” cả thế giới. Công nghệ thâm nhập mọi ngành, mở ra vô hạn cơ hội phá vỡ hiện trạng. Để giải những bài toán gai góc nhất của xã hội bằng đổi mới, theo họ, cần nhiều tiền hơn bao giờ hết. Quỹ nhỏ, họ cười nhạt, chỉ có thể theo đuổi những ý tưởng nhỏ.
Nhưng sự tăng trưởng ấy cũng làm dấy lên lo âu. Nhiều người e rằng các quỹ đã quá lớn, bộ máy quá cồng kềnh, trong khi số startup chất lượng không đủ để hấp thụ lượng vốn khổng lồ, khiến lợi suất suy giảm. Các quỹ nhỏ chật vật cạnh tranh với những “đại gia” có thể trả giá cao hơn, chịu lỗ lâu hơn.
Kyle Harrison, nhà đầu tư tại Contrary, nói: “Điều này đang tạo ra những làn sóng căn bản trong toàn bộ hệ sinh thái. Tôi không nghĩ nhiều người thực sự hiểu hết mặt tiêu cực của nó.”
Câu hỏi xuất hiện: liệu còn chỗ đứng cho những đối tác boutique như Benchmark trong kỷ nguyên của các mega-firm kiểu Andreessen Horowitz? Hay nói cách khác: vốn mạo hiểm bây giờ rốt cuộc là gì?
Cú cược 6,7 triệu USD vào eBay
Sách giáo khoa vốn mạo hiểm được viết từ cuối thập niên 1950, khi Arthur Rock thuyết phục các kỹ sư bất mãn của Shockley Semiconductor rời đi để lập Fairchild Semiconductor. Ông nắm cổ phần thiểu số, khuyến khích nhân viên bằng cổ phiếu. Chỉ hai năm sau, khoản đầu tư mang lại lợi suất gấp 600 lần.
Thành công đó kéo theo làn sóng săn tìm “điều lớn tiếp theo”. Các công ty đầu tư tụ về Santa Clara County, dọc Sand Hill Road. Những cái tên như Kleiner Perkins hay Sequoia Capital trở thành “nhà làm vua”, cung cấp tiền, quan hệ và kinh nghiệm để biến các startup rủi ro thành Apple, Microsoft, Xerox hay Google kế tiếp.
Benchmark ra đời năm 1995 trong bối cảnh đó. Các đối tác – bao gồm Bruce Dunlevie và Andy Rachleff – đều ở độ tuổi 30–40, phần lớn xuất thân từ Stanford Business School và từng làm tại các quỹ khác. Họ đặt tên công ty theo chuẩn lợi suất đầu tư, không theo tên cá nhân; từ chối xây dựng đội quân phân tích viên; trao quyền quyết định và chia lợi nhuận ngang nhau cho mọi đối tác.
Cú nhảy vọt đến năm 1997, khi Benchmark đầu tư 6,7 triệu USD vào eBay ở mức định giá 20 triệu USD – thấp hơn một đề nghị cạnh tranh. Chỉ hai năm sau, khoản đầu tư đó trị giá hơn 4 tỷ USD.
EBay cùng PayPal, Amazon, Google trở thành biểu tượng của kỷ nguyên internet. Nhưng bong bóng dot-com năm 2000 cũng làm hoen ố danh tiếng ngành. Các nhà sáng lập mỉa mai những nhà đầu tư mặc áo len không tay, vô hồn và khát máu.
“Anti-Benchmark” xuất hiện
Năm 2009, Marc Andreessen – cha đẻ trình duyệt Mosaic và đồng sáng lập Netscape – cùng Ben Horowitz lập quỹ riêng sau những trải nghiệm không mấy dễ chịu với VC tại công ty Opsware. Mục tiêu của họ là đối xử tốt hơn với founder. Trong một cuộc phỏng vấn năm 2015, Horowitz thẳng thắn: “Thiết kế của chúng tôi là không làm những gì Benchmark đã làm.”
Andreessen Horowitz ra mắt với quỹ 300 triệu USD và một bài báo trang bìa Fortune. Họ ồn ào, cởi mở, nói nhiều về cách tiếp cận “thân thiện với nhà sáng lập”, thuê cả đội ngũ hỗ trợ PR, bán hàng, tuyển dụng. Đến năm 2011, họ đã quản lý 2,7 tỷ USD, đầu tư vào Airbnb, Stripe.
Sức mạnh của họ lộ rõ năm 2012, khi tranh giành GitHub. Andreessen Horowitz đưa ra đề nghị 100 triệu USD ở mức định giá 750 triệu USD. Chris Wanstrath, đồng sáng lập GitHub, nói: “Họ cho chúng tôi mọi thứ chúng tôi muốn.” Sáu năm sau, GitHub bán cho Microsoft với giá 7,5 tỷ USD.
Sự ngạo nghễ đó khiến toàn ngành khó chịu. Sarah Lacy từng nhận xét với Andreessen: “Ông đã vĩnh viễn bào mòn biên lợi nhuận dễ chịu của vốn mạo hiểm.” Andreessen đùa cợt: “Thật đáng buồn! Làm sao họ mua nổi vườn nho thứ ba?”
Nhưng các “kẻ khóc nhè” đã học theo. Họ tuyển đội hỗ trợ, làm marketing, gọi vốn lớn hơn.
Phí quản lý hay lợi suất đầu tư?
Benchmark thì khác. Tám quỹ đầu tiên của họ, giai đoạn 1995–2019, mang lại lợi suất hơn 7,5 lần vốn đầu tư sau phí. Bill Gurley liên tục cảnh báo về dòng tiền quá dễ dãi. Ông viết năm 2016: “Điều này đe dọa lợi suất cho tất cả.”
Trong khi đó, các quỹ lớn hưởng lợi từ phí quản lý 2% và 20% lợi nhuận. Năm 2016, CEO Cerebras chọn Benchmark vì quỹ nhỏ: “Các nhà đầu tư chỉ kiếm tiền khi chúng tôi kiếm tiền.”
Dữ liệu của Cambridge Associates cho thấy: quỹ nhỏ thường lợi suất cao hơn nhưng rủi ro lớn hơn; quỹ lớn thì an toàn hơn, lợi suất trung vị. Bà Hajer nói: “Bạn không đầu tư vào VC để lấy kết quả trung bình.”
AI và ngã rẽ cuối cùng
Đến năm 2020, 16 quỹ VC có quy mô trên 1 tỷ USD. Andreessen Horowitz thắng Benchmark trong thương vụ Clubhouse với mức định giá cao hơn 20%. Benchmark đã tự hỏi liệu “nhỏ có còn đẹp”. Họ quyết định: vẫn nhỏ.
Cuộc suy thoái năm 2022–2023 khiến VC đầu tư nhiều hơn số hoàn vốn. Nhưng các quỹ lớn vẫn gọi được vốn: Andreessen Horowitz 7,2 tỷ USD; General Catalyst 8 tỷ USD. Phần lớn tiền đổ vào AI. Andreessen Horowitz đầu tư khoảng 86 công ty AI; Benchmark khoảng 20 công ty.
Với 11x.ai, Benchmark dẫn vòng 24 triệu USD; Andreessen Horowitz nhanh chóng theo sau với 50 triệu USD, đẩy định giá tăng gần bốn lần chỉ trong vài tháng.
Chưa ai biết mô hình nào sẽ thắng. Nhưng một bên đang xây đế chế; bên kia tin vào sự “ma thuật” của quy mô nhỏ.
Eric Vishria nói: “Khi nó hiệu quả, thật sự rất kỳ diệu.”
shared via nytimes,
